Несмотря на превышение показателей по выручке, доходы Circle, основанные на резервах, остаются стабильными, а масштабы USDC продемонстрировали устойчивость к волатильности крипторынка. Тем не менее, возникающий регуляторный риск вокруг распределения доходов от резервов вносит новую неопределенность в критически важное партнерство компании с Coinbase.
В четвертом квартале 2025 года Circle сообщила о совокупном доходе и доходе от резервов в размере $770 млн и завершила год с $75,3 млрд USDC в обращении (рост на 72% в годовом исчислении). Поскольку результаты превзошли ожидания, реакция рынка акций была мгновенной.
- Главный инвестиционный вывод кроется глубже заголовков о доходах. Бизнес-модель Circle можно описать формулой: «ставка + масштаб USDC + экономика дистрибуции», хотя компания и пытается переориентироваться на платежную инфраструктуру и доходы от прикладного уровня.
- Несмотря на почти 50-процентное падение цены биткоина и общую слабость крипторынка, совокупное предложение стейблкоинов осталось стабильным — динамика, не наблюдавшаяся в предыдущие периоды «медвежьего» рынка. Стейблкоины отвязались от волатильности цен, что делает компонент «масштаба» в модели Circle менее поводом для беспокойства.
- Настоящая неопределенность сейчас заключается в экономике дистрибуции. Недавние интерпретации OCC (Управления контролера денежного обращения США), связанные с Законом GENIUS, ставят под вопрос, могут ли структуры вознаждений на биржах, привязанные к USDC, рассматриваться как недопустимая косвенная передача доходности. Если регуляторы ограничат способы разделения дохода от резервов с партнерами, многолетнее коммерческое соглашение Circle и Coinbase может оказаться под давлением.
Краткий обзор 4-го квартала и модель доходов Circle
В пресс-релизе Circle за 4-й квартал 2025 года сообщается о $75,3 млрд USDC в обращении на конец года и общем доходе в $770 млн. Руководство также подтвердило прогноз по KPI, предусматривающий среднегодовой темп роста (CAGR) объема USDC в 40% на протяжении нескольких циклов.
В бизнес-модели Circle выделяются две детали:
- Компания раскрыла доход от резервов в размере $733 млн в 4 квартале (рост на 69% г/г) при «ставке доходности резервов» 3,8% (снижение на 68 базисных пунктов г/г). Расширение обращения USDC с лихвой компенсировало снижение процентных ставок.
- Расходы на дистрибуцию и транзакции составили $461 млн (рост на 52%), что указывает на сохраняющуюся зависимость от партнерств, особенно с Coinbase.
Компания расширяет продуктовую линейку (платежная сеть Circle, блокчейн Arc, протокол CCTP), чтобы снизить зависимость от процентных ставок. «Прочая выручка» в 2025 году достигла $110 млн, что выше прогнозов. Рост доходов от инфраструктуры поддерживает нарратив о трансформации бизнес-модели Circle.
Основные продукты в этой категории включают:
- Circle Payment Network — глобальная система переводов на базе стейблкоинов с лицензиями в 55 юрисдикциях (включая лицензии денежных переводов в США и соответствие нормам MiCA в ЕС).
- Arc Blockchain — корпоративный блокчейн уровня 1 (Layer-1) для программируемых денег и приложений с реальными активами.
- Инструменты для разработчиков, такие как протокол межсетевой передачи (CCTP).
Хотя доход от резервов по-прежнему доминирует в выручке, рост доходов от инфраструктуры поддерживает идею трансформации бизнес-модели Circle.
Стейблкоины отвязались от колебаний цен крипторынка
Несмотря на падение биткоина почти на 50% от пика конца 2025 года, предложение стейблкоинов практически не сократилось. Данные Defillama показывают общую капитализацию рынка стейблкоинов около $310 млрд, что по-прежнему является исторически высоким уровнем.
По данным Visa, объем транзакций со стейблкоинами в феврале 2026 года даже обновил исторический максимум, составив $1,73 трлн, несмотря на глубокий «медвежий» рынок и индекс страха и жадности в зоне «экстремального страха».
Это отличается от ранних циклов, когда сопоставимые падения сопровождались массовыми погашениями стейблкоинов и оттоком капитала. К 2026 году стейблкоины стали использоваться шире: для трансграничных расчетов, ончейн-платежей и казначейского управления. Это снижает прямую связь между спекулятивным аппетитом и совокупным предложением.
Экономика дистрибуции и регуляторные риски
Самый важный фактор риска для Circle — это разъяснения регуляторов относительно разделения доходности (yield sharing).
OCC недавно сигнализировало о жесткой интерпретации Закона GENIUS, запрещающего выплату процентов по стейблкоинам. Если предложение будет принято, оно может ограничить схемы, в которых доход от резервов косвенно финансирует программы вознаграждения пользователей. Это напрямую влияет на отношения Circle и Coinbase.
Закон GENIUS запрещает эмитентам стейблкоинов выплачивать проценты. До сих пор индустрия исходила из того, что запрет касается только прямых выплат. Однако предложение OCC утверждает, что тесные финансовые связи между эмитентом и платформой делают «высоковероятным» факт косвенной передачи доходности через посредника.
Поскольку значительная часть дохода Circle распределяется в пользу Coinbase для стимулирования продвижения USDC, изменение правил игры может разрушить текущую структуру дистрибуции. С точки зрения инвестора, это риск для эффективности каналов продаж через биржи.
Итог
Среда процентных ставок остается цикличной, но масштаб USDC показал структурную устойчивость во время текущей слабости рынка. Основная неопределенность на будущее лежит в плоскости экономики распределения.
Пока OCC не финализирует правила, а законодательные переговоры не прояснят статус вознаграждений от третьих лиц, структура дистрибуции Circle–Coinbase остается крупнейшим фактором риска для доходов компании в краткосрочной и среднесрочной перспективе.
Отказ от ответственности: Данная информация не является инвестиционным советом. Весь контент представлен исключительно в ознакомительных целях.
