Цифровой триллион: как рынок ЦФА стал новым источником капитала в России

Российский финансовый рынок охвачен цифровым цунами. Цифровые финансовые активы (ЦФА), еще недавно считавшиеся узкоспециализированным инструментом, всего за два года выросли в 34 раза, и к концу 2025 года совокупный объем всех выпусков превысил психологически важную отметку в 1,5 триллиона рублей. Этот рынок, созданный в 2020 году с принятием закона № 259-ФЗ, стал мощным источником капитала для бизнеса, предложив альтернативу традиционным банковским кредитам и биржевым облигациям.

Под «цифровым цунами» понимается ситуация, когда стремительное развитие технологий и спрос со стороны бизнеса и инвесторов опережают возможности инфраструктуры и регулирования. В случае с ЦФА бизнес успешно «осваивает волну», используя новые инструменты привлечения капитала. Основной риск возникает для государства и регуляторов, которые могут не успеть создать устойчивую, ликвидную и безопасную инфраструктуру, теряя возможность эффективно управлять финансовыми инновациями. Такое отставание уже проявляется в ключевых проблемах рынка ЦФА: фрагментации на изолированные платформы, отсутствии единого вторичного рынка и затянувшейся налоговой реформе.

Статью подготовили Александр Нам (Руководитель Академии блокчейн при Ассоциации КорпФинТех) и Равиль Ахтямов (к.э.н., digital-экономист, Digital Economy Lab)

Динамика взрывного роста

Рост рынка ЦФА имеет экспоненциальный характер. Отправной точкой можно считать 2023 год с объемом в 44 миллиарда рублей. К концу 2025 года совокупный объем всех выпусков достиг 1,46 трлн рублей. Только за 2025 год было размещено ЦФА на 895 млрд руб. через 1673 выпуска. При этом важно различать совокупный объем всех выпусков (размещений) ЦФА за период и объем активов, находящихся в обращении на конкретную дату. Так, по данным на конец 2025 года, объем цифровых финансовых активов, находящихся непосредственно в обращении, составил 172 млрд рублей, увеличившись за год на 11,5%. Количество выпусков в обращении достигло 997 (рост на 40,8% за год).

Динамику рынка определяют несколько ключевых факторов, среди которых доминирование долговых инструментов и банковского сектора, активное вовлечение малого и среднего бизнеса, а также рост розничной аудитории инвесторов.

Доминирование долговых инструментов и банковского сектора

Большая часть рынка — это долговые ЦФА, по сути цифровые аналоги облигаций. Они используются компаниями для привлечения краткосрочного финансирования (до года) с фиксированной ставкой. Подавляющую часть объема генерируют банки, которые выступают как эмитенты и ключевые операторы платформ. Доминирование банковского сектора подтверждается и структурой самих операторских платформ (ОИС): около 65% всех операторов информационных систем, осуществляющих выпуски ЦФА, созданы банками или в разной степени аффилированы с ними.

Вовлечение малого и среднего бизнеса

Важным драйвером роста стало активное участие малого и среднего бизнеса (МСБ). Более 300 компаний, многие из которых никогда не выходили на публичный рынок, уже воспользовались этим инструментом. Согласно данным Cbonds, 70% эмитентов ЦФА ранее не выпускали классические облигации. Для них ЦФА — это возможность быстро привлечь финансирование без сложных процедур листинга, обязательного кредитного рейтинга и с меньшими регуляторными барьерами. Для многих компаний из сектора МСБ, прежде всего из сфер логистики, ретейла и агропромышленного комплекса, ЦФА стал дебютным инструментом выхода на долговой рынок.

Профиль инвестора: массовость при осторожности

Аудитория инвесторов стремительно расширяется, демонстрируя высокий интерес при сохраняющейся осторожности. К 2025 году общее число зарегистрированных пользователей на платформах ЦФА достигло более 560 тысяч человек, что говорит о широком распространении информации и доступности инструмента. При этом количество активных инвесторов, реально совершающих сделки, составляет около 97 тысяч человек, из которых 99,8% — физические лица. Эта разница между зарегистрированными и активными пользователями подтверждает модель «массовости при осторожности»: инструмент вызывает интерес, но не все решаются на первые инвестиции. Большинство выпусков доступны неквалифицированным инвесторам, что обеспечивает демократичность рынка.

Двигатели рынка: почему бизнес и инвесторы выбирают ЦФА

Успех ЦФА объясняется выгодами для обеих сторон сделки.

Для бизнеса-эмитента:

• Скорость и простота: Процедура выпуска цифрового актива на платформе оператора значительно проще и быстрее организации биржевого размещения облигаций, так как не требует государственной регистрации.
• Гибкость: Закон позволяет привязать денежные требования к различным активам — от классических обязательств до прав на недвижимость, произведения искусства или драгоценные металлы.
• Альтернатива в условиях санкций и дорогого кредита: В условиях высокой ключевой ставки ЦФА стали стратегически важным внутренним цифровым контуром для быстрого привлечения капитала, особенно для МСБ.

Для инвестора:

• Более высокая доходность: Долговые ЦФА часто предлагают доходность на 0,4–1,1 процентных пункта выше, чем у сопоставимых облигаций надежных эмитентов. Для инструментов с низким рейтингом или без него премия может достигать 3,3 п.п.
• Доступ к новым нишам: Через ЦФА можно инвестировать в уникальные активы и в компании, ранее не представленные на публичном рынке.
• Привычный налоговый режим: Для физических лиц доходы от ЦФА облагаются НДФЛ по стандартным ставкам (13–15%), а налоговым агентом выступает оператор платформы.

Структурный анализ рынка: сроки, отрасли и риски

Анализ данных показывает, что рынок ЦФА в России сформировался как преимущественно краткосрочный и долговой, отражая потребности бизнеса в оперативном финансировании.

Ключевые тренды по срокам обращения

Рынок демонстрирует явную ориентацию на краткосрочность. Основным драйвером роста в 2025 году стали крайне краткосрочные выпуски (от нескольких недель до 1 месяца). Краткосрочные ЦФА (до 1 года) составляют подавляющее большинство от количества всех выпусков. Доля среднесрочных и долгосрочных инструментов (более 1 года) остается незначительной.

Отраслевая структура эмитентов

Рынок ЦФА сформировался как рынок с доминированием финансового сектора. Ключевыми игроками являются кредитные организации (банки). Среди крупнейших нефинансовых компаний в 2025 году — представители ритейла, телекома, промышленности и недвижимости. Важную роль играет средний бизнес (МСБ), для которого ЦФА стал доступным инструментом дебютного выхода на долговой рынок.

Риски и последствия сложившейся структуры

Сформировавшаяся структура рынка — с доминированием банков-эмитентов и преобладанием сверхкраткосрочных выпусков — определяет его ключевые уязвимости.

1. Высокие риски рефинансирования и дефолтов: В 2025 году рынок столкнулся с первыми дефолтами (например, у «Автосити», «ПК Биллион»). По оценкам Банка России, 12 эмитентов не выполнили обязательства на сумму около 2,4 млрд рублей. Практически все случаи дефолта произошли у эмитентов без кредитного рейтинга.
2. Неликвидность: Отсутствие единого вторичного рынка превращает большинство ЦФА в инструменты «купи и держи до погашения».
3. Налоговые сложности для эмитентов: Неравный налоговый режим по сравнению с облигациями снижает привлекательность выпуска ЦФА для долгосрочного финансирования.
4. Фрагментация: ЦФА обращаются на изолированных платформах (ОИС), что ограничивает ликвидность и масштабирование рынка.

Регуляторное поле: между либерализацией и контролем

Бурный рост происходит на фоне напряженных регуляторных дискуссий. Главное противоречие — между стремлением Банка России сохранить контроль и защитить розничного инвестора и желанием Минфина и бизнеса стимулировать рынок.

Текущие правила: осторожное открытие

С 1 января 2026 года для неквалифицированных инвесторов действует годовой лимит в 600 тыс. рублей на инвестиции в ЦФА со сложной доходностью. Данное правило установлено Банком России в Указании от 23.09.2025  № 7176-У.Ключевую роль в допуске инструментов для розницы играют кредитные рейтинги эмитента или актива. Важно помнить, что лимит действует не на все ЦФА, а на те, доход по которым считается неопределенным (сложным):

• ЦФА с переменным доходом (привязаны к ставке, инфляции и т.д.).
• ЦФА, связанные с базовым активом (товары, недвижимость, иностранная валюта), кроме исключений.
• На простые (классические) долговые ЦФА с фиксированным доходом этот лимит не распространяется, если у эмитента или самого актива есть кредитный рейтинг не ниже установленного порога.

Лимит действует для каждого оператора отдельно. Лимит в 600 тыс. рублей считается не как общая сумма на все инвестиции, а по каждому оператору платформы (ОИС) отдельно.

Лимит можно частично восстановить. Если в течение того же года ЦФА были погашены (эмитент вернул деньги) или проданы, то полученная назад сумма не учитывается в годовом лимите (или вычитается из уже потраченной). Это позволяет реинвестировать средства, не превышая установленный порог.

Рейтинги как «ключ доступа»

С 1 января 2026 года вступило в силу Указание Банка России, которое кардинально усилило роль объективных критериев, прежде всего кредитных рейтингов, в системе защиты инвестора и обеспечения прозрачности. Новая система классифицирует ЦФА по степени риска и жестко увязывает доступ к ним для неквалифицированных частных инвесторов с наличием кредитного рейтинга у актива или эмитента. Основное правило: чем ниже риск, тем свободнее доступ.

В таблице ниже показано, как наличие рейтинга влияет на условия покупки ЦФА частными лицами:

Для квалифицированных инвесторов и юридических лиц действуют минимальные ограничения — они могут приобретать практически любые ЦФА.

Главная налоговая проблема и планы по ее устранению

Ключевым сдерживающим фактором является неравный налоговый режим для компаний-эмитентов по сравнению с классическими облигациями. По текущим правилам расходы на выплаты по долговым ЦФА учитываются в отдельной налоговой базе и не могут уменьшать налог на прибыль от основной деятельности компании. Принятие поправок, уравнивающих режим, способно стать мощным стимулом для рынка.

Ключевое налоговое неравенство

Технологический фундамент: регулируемый блокчейн и платформы

Инфраструктура ЦФА — это регулируемая, безопасная и юридически значимая экосистема, где ключевую роль играют Операторы информационных систем (ОИС). По состоянию на конец 2025 года, в реестр операторов информационных систем, который ведет Банк России, входило 19 организаций. При этом активное размещение ЦФА в течение года осуществляли девять из них.

Основу технологии составляют распределенные реестры (блокчейн) и смарт-контракты. Однако в отличие от публичных блокчейнов:

• ЦФА имеют конкретного эмитента, который несет ответственность.
• Обращение происходит на лицензированных платформах (ОИС), контролируемых Банком России.
• Технология обеспечивает неизменность и прозрачность учета прав.

Системные вызовы и перспективы роста

Даже сняв налоговые барьеры, рынку ЦФА предстоит решить несколько фундаментальных проблем. Эти проблемы формируют ключевые барьеры, сдерживающие массовый спрос:

Потенциал рынка огромен. Официальные прогнозы говорят о росте до 1,3–1,8 трлн руб. в 2026 году (объем в обращении), но при успешной налоговой реформе и решении инфраструктурных проблем возможен взрывной рост до 5 трлн рублей. Дальнейшая судьба цифрового триллиона зависит от реализации одного из сценариев. Эти сценарии не исключают друг друга, и элементы разных путей могут сочетаться, формируя итоговую траекторию развития рынка.

Сравнительный анализ сценариев развития рынка ЦФА

Реализация этих сценариев зависит от согласованности действий регуляторов, бизнеса и технологических компаний.

• Сценарий №1 (Эволюция через интеграцию) в настоящее время является наиболее реалистичным и проработанным. Биржа уже развивает концепцию оператора обмена, стремясь стать единой точкой входа, но не заменяя существующие платформы ОИС. Параллельно законодательная инициатива о цифровых свидетельствах (законопроект № 446411-8) создает правовой мост для выхода ЦФА на классический фондовый рынок. Это самый эволюционный путь, минимально нарушающий сложившуюся экосистему.
• Сценарий №2 (Прорыв через регулирование) выступает в роли ключевого катализатора для всех остальных сценариев. Устранение налогового неравенства для эмитентов и расширение доступа для инвесторов способно резко увеличить спрос и предложение на рынке. Однако его реализация упирается в сложные межбюджетные и политические согласования, что делает сроки и конкретные параметры реформы наименее предсказуемыми.
• Сценарий №3 (Стратегическая автономия) рассматривается как стратегическая долгосрочная цель, особенно в контексте построения устойчивой к санкциям финансовой архитектуры. Его реализация возможна лишь после успешного развития внутреннего рынка по первым двум сценариям и требует активной международной дипломатической и договорной работы для признания российских ЦФА контрагентами за рубежом.
• Сценарий интеграции с DeFi в текущих российских реалиях выглядит наименее вероятным в среднесрочной перспективе. Основное противоречие заключается в фундаментальном различии подходов: ЦФА строятся на регулируемой, эмитент-центричной модели с лицензированными операторами, в то время как DeFi основан на децентрализованных, беспозвольных протоколах. Грядущее регулирование крипторынка (с 2027 года) ориентировано на контроль над обращением криптоактивов, а не на интеграцию с ними. Тем не менее, отдельные технологические решения из мира DeFi могут заимствоваться в регулируемую экосистему ЦФА (например, усовершенствованные механизмы смарт-контрактов).

Текущая битва за налоговую реформу и интеграцию — это лишь первый раунд. Судьба «цифрового триллиона» зависит от создания целостной, ликвидной и прозрачной экосистемы цифровых активов. Наиболее вероятным представляется комбинированный путь: эволюционная интеграция с классической финансовой инфраструктурой, подпитываемая точечной либерализацией регулирования, что в долгосрочной перспективе заложит основу для достижения стратегической автономии на международной арене.