Недавний спад на рынке золота отражает краткосрочные проблемы с доступностью доллара, а не изменение его основных драйверов. Структурный спрос на диверсификацию суверенных резервов остается неизменным, а такие новые каналы, как токенизация, расширяют глобальный охват золота и долгосрочную базу спроса.
- Краткосрочное падение золота — это событие финансирования петродолларов (нефтедолларов) — доллары США, которые обмениваются на нефть, когда люди ищут дополнительную ликвидность в долларах для обслуживания неэластичного спроса на энергию и долговых обязательств. Традиционная связь между золотом и реальными процентными ставками может оказывать некоторое давление на цену, хотя эта связь значительно ослабла с 2022 года.
- Основной драйвер золота в последние годы — это диверсификация резервов и игра на защиту от девальвации, ведомые суверенным спросом и нечувствительные к ставкам. Текущее падение цены не меняет этот тезис.
- Токенизированное золото представляет новый источник спроса, где новый канал распределения способен охватить более 5 миллиардов человек на развивающихся рынках, которые испытывают сильную потребность в сохранении стоимости.
Два канала, один шок
Золото резко упало после того, как конфликт между США и Ираном спровоцировал скачок цен на нефть, при этом цены практически полностью стерли прибыли за год. Два отдельных канала передачи объясняют движение, оба исходят из нефтяного шока.
Повышение реальных ставок
Реальная ставка — это номинальная доходность облигаций минус инфляционные ожидания, и она когда-то была основным долгосрочным якорем для золота.
Доходность американской 10-летней облигации (US10Y) растет с начала марта, поднявшись с 3,96% до 4,39% в результате эскалации конфликта на Ближнем Востоке, подстегивающей рост цен на энергию и возрождающихся инфляционных опасений. Аналогично, 10-летний инфляционный форвард также вырос с 2,25% до 2,38% в этот период, в результате чего 10-летние TIPS (показатель реальных процентных ставок) выросли с 1,70% до 2,00%. Золото не приносит доход, поэтому при повышении безрисковой ставки растет альтернативная стоимость владения золотом, и капитал переходит в другие активы. Этот механизм последователен во всех циклах.
Однако связь ослабла с 2022 года. Золото продолжало расти вместе с более высокими реальными доходностями в период 2022–2025, поддерживаемое активными покупками центральных банков, спросом на защиту от геополитических рисков и постоянными дефицитами бюджета США.
Сжатие в петродолларовом финансировании
Хотя долгосрочная обратная связь между золотом и реальными доходностями по-прежнему имеет определенную объяснительную силу, она существенно ослабла с 2022 года. Это предполагает, что второй канал играет большую роль в текущем падении цены золота: глобальный дефицит доллара.
Страны-импортеры нефти, включая Китай, Индию, Европу, Японию и Южную Корею, совместно покупают около 70% мировой нефти. При росте цен на нефть более чем на 40% долларовая стоимость того же объема энергии резко возросла. Эти страны должны обеспечить существенно больше долларов в соответствии с экспортными доходами и денежными потоками, которые приспосабливаются медленно. Возникающий шок спроса на доллары структурно неэластичен: импорт энергии не может быть отложен, и к этому добавляется то, что большинство трансграничных обязательств номинировано в долларах с фиксированными графиками обслуживания, которые все равно должны быть выплачены вовремя.
Эта динамика создает временный дефицит доллара, отраженный в скачке индекса доллара.
Эта динамика выходит за рамки национального уровня. Предприятия и домашние хозяйства также нуждаются в дополнительных денежных потоках для покрытия растущих расходов на энергию, при этом ликвидация активов является наиболее непосредственным источником. Ликвидные активы, включая золото и акции, продаются для быстрого привлечения долларов. Высокая ликвидность золота и его глобальная распределенность делают его предпочтительным источником срочного долларового финансирования, что приводит к широкому и быстрому падению цены.
Стремительный рост токенизированного золота
Текущее падение — это событие ликвидности, а не переоценка фундаментальных факторов. Что еще более важно, даже если реальные ставки остаются несколько повышенными, два фундаментальных драйвера золота — защита от девальвации и диверсификация резервов — нечувствительны к ставкам. Центральные банки со всего мира, покупающие золото для снижения воздействия доллара, менее озабочены доходностью 10-летних TIPS. Инвесторы, покупающие золото для защиты от риска девальвации валюты и выступающие якорем в портфелях для сохранения стоимости, также нечувствительны к краткосрочным колебаниям цены.
И теперь появился новый катализатор. Спрос на золото для сохранения стоимости исторически был ограничен трением распределения. Физическое золото требует хранилища и логистики, а бумажное золото и ETF требуют брокерского счета и доступа к банковским услугам, которые доступны далеко не всему населению мира. Общий адресуемый рынок золота был ограничен инфраструктурой, необходимой для доступа к нему.
Токенизированное золото устраняет это трение. Любой человек со смартфоном может получить экспозицию к физически обеспеченному золоту без банковского счета, брокера или логистики хранилища. Общее предложение токенизированного золота быстро растет с конца 2025 года. Хотя общий объем по-прежнему остается скромным — менее 40 тонн в сравнении с наземными золотыми резервами примерно в 216 265 метрических тонн согласно Всемирному совету по золоту (2025), темп роста нельзя игнорировать. За последние полгода объем токенизированного золота удвоился.
Tether Gold (XAUT) и Paxo Gold (PAXG) доминируют на рынке с совокупной долей более 95%. Дуополия отражает структурный барьер входа. Запуск цифровых золотых продуктов требует от эмитентов самостоятельного создания отношений с хранилищами, соответствия нормативным и аудиторским требованиям, а также установления логистики выкупа.
Недавно крупнейшая мировая ассоциация золота — Всемирный совет по золоту — объявил о создании общей инфраструктуры для обеспечения совместимости цифровых золотых продуктов, их масштабируемости и упрощения запуска. Предлагаемая система организована в три уровня. Физический уровень будет управлять закупкой, хранением, транспортировкой и выкупом реального золота. Цифровой уровень будет обрабатывать выпуск, реестры собственности и управление жизненным циклом продукта. Наконец, уровень интерфейса позволит эмитентам создавать свой собственный пользовательский опыт на базе общей платформы. В этой модели эмитенты будут конкурировать в области пользовательского опыта, ценообразования и распределения, а не на основе инфраструктуры хранилища.
Оценка потенциального размера рынка
Для оценки потенциального размера рынка токенизированного золота мы можем использовать рынок золотых ETF в качестве ориентира. Глобальные золотые ETF достигли 4 025 тонн на конец 2025 года, в то время как токенизированное золото в настоящее время составляет около 37 тонн — менее 1% от размера ETF. Однако темп роста совершенно иного порядка: только в 2H 2025 предложение токенизированного золота расширилось более чем на 100%.
Поскольку токенизированное золото ориентировано на новые каналы, такие как розничные пользователи на развивающихся рынках, а не на замещение существующих золотых ETF, валовой рост токенов трансформируется в дополнительный спрос на физическое золото.
Если рынок токенизированного золота будет поддерживать годовой темп роста 80–100%, совокупный новый спрос на физическое золото может превысить 240 тонн в течение следующих пяти лет, достигнув 7% от текущего размера рынка золотых ETF. При более умеренном предположении о годовом росте в 50%, дополнительный спрос составит 100–140 тонн.
Инициатива инфраструктуры WGC дополняет эту траекторию, так как наблюдаемый на сегодня рост произошел полностью в рамках двух существующих эмитентов. Успешная реализация общей инфраструктуры цифрового золота может потенциально расширить адресуемый рынок, обеспечив более оптимистичную оценку.
Итоги
- Краткосрочное падение золота — это событие финансирования петродолларов, когда люди ищут дополнительную ликвидность в долларах для обслуживания неэластичного спроса на энергию и долговых обязательств. Традиционная связь между золотом и реальными процентными ставками может оказывать некоторое давление на цену, хотя эта связь значительно ослабла с 2022 года.
- Основной драйвер золота в последние годы — это диверсификация резервов и игра на защиту от девальвации, ведомые суверенным спросом и нечувствительные к ставкам. Текущее падение цены не меняет этот тезис.
- Токенизированное золото представляет новый источник спроса, где новый канал распределения способен охватить более 5 миллиардов человек на развивающихся рынках, которые испытывают сильную потребность в сохранении стоимости.
Дисклеймер: Предоставленная информация не представляет собой инвестиционный совет, финансовый совет, торговый совет или какой-либо иной вид совета и не должна рассматриваться как таковой. Все содержание, приведенное выше, предназначено исключительно в информационных целях.
